景顺长城邹立虎：周期股正“天时地利人和”

黄金、白银、铜……今年爆发史诗级行情，全球市场迎来了一波“全金属狂潮”。一度沉寂的周期股正处于市场最耀眼处。然而，市场上能捕捉住这波周期股机遇的基金经理并不多。

景顺长城基金经理邹立虎则是这一波“少数派”，他是行业内少有深耕上游周期14年的基金经理，亲身感受过周期股顶点的疯狂和底部的惨烈，打磨出独有的周期股洞察力和敏锐度，及时把握住这一波周期股浪潮。数据显示，截至5月17日，他所管理的景顺长城周期优选基金近半年净值增长率34.58%；他管理的景顺长城支柱产业，近一年净值增长率在同类基金中排名前1%。此外，他所管理的偏债混合型基金华城稳健一年持有期A也取得亮眼表现，近半年收益率11.60%。（业绩来源Wind，排名来源银河证券，排名5/1584，，同期基准收益率分别为12.84%、4.14%，截至2024.5.17。）

在投资理念上，邹立虎追求持续稳健复利回报，始终以安全边际为出发点，自上而下寻找“战略方向”和自下而上做“战术配置”相结合，熟稔煤炭石油、有色金属等周期品种。谈及后市，他认为，全球宽松周期即将到来，全球制造业在长达 2 年多的调整后可能企稳回升，继续看好未来大宗商品市场及相应股票的表现。“当天时地利人和皆备时，周期股表现也可能会超出人们的想象。当下，正是具备这样天时地利人和的阶段。”

扎根上游周期投研14年

虽然周期股正如日中天，但此前接近10年低迷期让周期派基金经理在行业内并不多见，邹立虎正是业内少有深耕上游周期14年的基金经理。

公开资料显示，邹立虎自2010年经济学硕士毕业后就开启周期方向投研生涯，曾任职于华联期货、平安期货、中信期货，更在2017年9月至2021年8月管理过当时市场上唯一一只白银期货基金。2021年8月加盟景顺长城基金，目前管理7只基金，合计管理规模超135亿，投资年限超过6年（截至2024年3月31日）。

14年来，无论周期行业顺风或逆风，邹立虎始终扎根于此。他兼具周期股研究功底和大宗商品投资管理经验，更在市场中打磨出自己独特的投资方法和“能力圈”。在投资理念上，他是自上而下寻找“战略方向”，和自下而上做“战术配置”相结合，熟稔煤炭石油、有色金属等周期品种。

“我花在战略思考的时间更多，在战略上不犯大错，更容易事半功倍，而战术上从基本面出发寻求动态最优解。”邹立虎介绍，他自上而下做战略布局，主要根据宏观数据如增长水平、通胀水平、政策周期来客观分析宏观环境及政策意义，进而判断宏观环境对产业及资产价格的中长期影响，把握周期的位置。战术上更多根据行业景气度来做判断，参与处于成熟期或平稳期的行业，挖掘符合时代贝塔的产业趋势机会。

邹立虎进一步表示，筛选公司上他看重的是概率和赔率，寻找“大概率和高赔率”的机会，尽量不会去人太拥挤的地方。

大开大合的周期股往往波动巨大，然而邹立虎管理基金整体净值曲线平缓。他直言，自己基于持续稳健的复利回报的理念，将控制回撤贯穿到投资全流程。一方面，“在回撤控制上，我会注意行业和个股集中度，不会ALL in某个行业或个股，更不会极致换手，会分散持有，将组合配置更稳健，更会注意根据市场情况及时止盈止损。”

另一方面，邹立虎的投资从安全边际出发，注重估值的合理性，在低估值时买入优秀公司治理及商业模式的公司，“低估时买入，可以给与较高安全边际。如果买得贵，即便是具有优秀公司治理及商业模式的公司也会遭遇大额亏损” 。

周期股估值的三层次思考

谈及周期股投资，邹立虎有着不同于其他基金经理的“更高视角”和“更远维度”，均体现在他对周期股估值问题的思考上。

首先，邹立虎认为，周期股估值水平和所处的宏观情况密切相关。“20世纪70、80年代，特殊宏观环境导致美股估值系统性收缩，一度收缩接近60%以上，再优秀的公司若买得很贵结果也很差。但2009年至2022年，美股估值又扩散了两倍，若按照老思维投资这个时期结果也难如人意。”因此，他反复强调，整个市场估值受宏观环境影响巨大，目前A股市场面临房地产下行、经济增速放缓等带来的压力，会系统性对指数及很多行业都带来估值往下压力。

邹立虎表示，市场经常会忽视这种10年、20年维度宏观环境对估值的系统性影响。比如自20世纪90年代开启的全球化格局正在变化，近年来已经出现逆全球化现象，这对市场、对很多行业估值产生了非常大的影响，是投资必须思考的。

第二，行业生命周期对估值影响颇大。邹立虎表示，正如一度表现神勇的“五朵金花”，正因行业高速成长期给予了极高估值，即使后续实现了与当时高估值所匹配的城镇化率等预期，但因估值过高导致出现近10年的沉寂期。目前新能源行业经历的估值下行也是类似，是行业生命周期的变化导致估值系统性剧烈变化。

第三，邹立虎认为，周期股估值和行业增速总体是相对匹配的，和行业格局处于成长期、成熟期、平稳期，也息息相关。

可以说，多年的周期股投研生涯，让邹立虎已经习惯于站在较长时间和较大视野去看待宏观、行业生命周期等变化。坚持的背后是他的热爱。他表示，自己喜欢研究不变的东西，周期股有百年不变的规律，现在用的石油与一百年前的石油别无二致，研究周期股需要耐得住寂寞，它不“性感”很枯燥，但是它的内在规律非常让人着迷。

邹立虎表示，若没有经历过漫长的周期演变，难以理解市场对于周期股顶部与底部定价逻辑的巨大差异。在底部，市场可能会给予它不可思议的极低估值，但是当天时地利人和皆备时，它的表现也可能会超乎想象，只有经历过顶点的疯狂和底部的惨烈之后，才能更好地理解周期股。

把握不同品种的波动节奏

具体投资中，邹立虎根据宏观、行业等维度的变化，来调整不同周期行业的配置比例。

从2022年初开始，邹立虎就逐渐重视周期股配置。彼时他从战略上判断，美联储不断加息，全球高利率的大背景下，全球经济会逐渐进入滞胀的环境，从历史数据来看，滞胀环境之下实物资产更受益。

“低通胀低利率时代已过去，随着美联储等多家央行不断加息，过去10多年1.7%水平利率中枢，可能在未来10年回升至3%～6%水平。但期间经济增长没有明显抬升，宏观环境正发生巨大变化，黄金、铜工业金属都在这一环节下受益。”邹立虎表示。近期金价、铜价不断创新历史新高，正验证了这一判断。

更重要的是，虽然整体周期股风口来袭，但能源与有色，黄金与铜、铁、小金属之间的定价逻辑、股价表现千差万别。除了做好大的战略配置，更要根据市场情况来调整战术布局。

在这一波周期股配置中，邹立虎直言自己首先布局黄金领域，而黄金也是率先表现，自2022年底就开始一路上行。“滞胀环境对宏观经济有向下压力，这一压力对工业金属偏利空。”这也可以解释2022年至2023年整体有色表现平平。

但是，2023年四季度至今年一季度，邹立虎果断加仓有色等领域，抓住有色2024年飙升的行情。他谈及当时判断时表示，一方面，经历两年下行的全球制造业已处于相对周期低位，预计今年年中或下半年或可能进入恢复周期；另一方面，海外市场会陆续进入一轮货币宽松周期，会导致上游资产会提前定价；再叠加不少有色行业从去年底以来发生积极变化，并且当时有色公司估值低，投资性价比较高，因此进行了积极布局。

正是这一波操作，让邹立虎管理的景顺长城周期优选基金业绩表现出色，近半年净值增长率更达到34.58%。（同期基准收益率12.84%，来源Wind，截至2024.5.17）

不过，邹立虎强调，目前的组合配置是基于现在的宏观环境、行业景气度、估值水平，一旦这些条件都反转了就会及时调整配置。“周期是一个轮回，现在的繁华是十几年的低迷带来的，要始终保持清醒。”他的投资不会局限于狭窄的行业，后续还将持续拓展自己的能力圈，首先考虑与周期相关的高端制造、机械，更进一步可能拓展到医药、成长等。

周期股正“天时地利人和”

谈及目前的投资机遇，邹立虎认为，周期股仍具备投资价值，“天时地利人和”正适宜。

“从上游资源大的周期来看，过去20多年，2001年到2011年是近10年的上升周期，2011年至2020年是接近10年的下行周期，2020年下半年起可能是新的10 年上升周期开启。2024年可能是全球制造业再次进入景气周期和10 年中长期周期的共振，目前仍处于早期阶段。”邹立虎表示。

邹立虎解释，随着全球经济在调整了接近2年多后重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格，从更加长期的周期来看，持续的双赤字最终也会对美元造成拖累；从行业供需格局来看，因为2020年下半年到 2022 年上半年的高价格刺激了部分供应释放，目前供应释放节奏已经接近尾声，展望2025年及更加长期，尚未看到系统性的供应压力；来自能源转型的需求持续扩张，占一些大宗的需求比例已经超过10%，将会逐步接棒中国的传统地产和基建定价，成为影响供需的核心变量之一，市场在3月份之后也更多开始思考上游的定价体系转变。从估值水平来看，仍然非常具有性价比。

邹立虎表示，重点关注海外发达经济体的再工业化过程及以印度为代表的新兴经济体需求的持续扩张，和能源转型带来的需求占比持续提升。

展望未来，邹立虎大体维持之前判断——对于经济和股市展望都偏正面，经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面。从海外来看，预计软着陆概率较高，经济面临较为健康的通胀水平和逐步宽松的货币环境，以及即将回升的宏观环境，总体外部环境大概率偏正面；国内来看，市场的结构性高估值在经过近三年的下行后已经得到较为明显的缓解，国内经济可能呈现政策继续发力、增长温和回升、通胀逐步向上、库存及盈利拐点来临。将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会。其中，上游可能是战略方向之一。

谈及已创出历史新高的黄金价格，邹立虎也表示，黄金大的周期和全球的货币体系息息相关，黄金是一种货币的镜像，现在全球债务增长快、通胀也一样高，地缘政治不稳定、全球产业链的重构、美股估值也不便宜，黄金的性价比还是比较好的。此外，他也看好铜的走势，“铜受益于长期供给的约束，目前价格还不算很高估”，邹立虎表示。