“研究周期股要耐得住寂寞，它不“性感”也不够酷炫，但是它的内在规律非常让人着迷。”近日，邹立虎向券商中国记者表达了自己对周期股投资的感悟。
深耕周期研究14年，经历了多次市场轮回的邹立虎对于周期投资建立了较为深刻的认知。以宏观为锚，邹立虎结合增长、通胀、政策周期客观分析宏观环境及政策意义，进而判断宏观环境对产业及资产价格的中长期影响，把握周期的位置。在此基础上，邹立虎更多选择参与处于成熟期或平稳期的行业，挖掘符合时代贝塔的产业趋势机会，从安全边际出发，注重估值的合理性，在低估值时买入优秀公司治理及商业模式的公司。
近日，邹立虎在接受记者采访时表示，相较于瞬息万变的市场，周期股有其百年不变的规律，周期股研究要有历史与宏观思维。结合当下宏观与行业发展格局来看，基于全球宽松周期即将到来等多方面的因素，继续看好未来大宗商品市场及相应股票的表现。
辨别周期的位置
“对我们投资来讲，花在战略思考方向上的时间很多，战略上不要犯太大的错误，这样容易事半功倍，你会看得比较清楚一些。”邹立虎表示。
回溯今年的市场表现，邹立虎归功于自己做对了三件事：一是2022年在宏观战略方面做出了大的判断，当时的判断是大宗商品从2010年到2020年基本是一个十年偏下行的阶段，从2020年下半年起它进入了一个由产能周期决定的8—10年向上的景气周期；二是在大的周期趋势判断的基础上，避开了一些高估值方向，聚焦自己擅长的领域，选择有业绩、比较便宜、符合当前时代背景的品种；三是结合市场变化，基于行业积极变化和估值判断，最近两个季度对行业的配置做了一些调整，从去年四季度到今年一季度大幅加仓了有色。
精准捕捉这波周期股机会背后，是邹立虎过去多年对宏观和大宗商品的研究积累，以及在行业与个股方面的精准研判。从期货公司起步，邹立虎熟稔煤炭石油、有色金属等周期品种，进入基金公司后他又练就了行业和公司研究的本领。通过自上而下的宏观分析与自下而上的选股结合，他能够在判断宏观方向后，进一步寻找优秀的公司。
在他的研究框架里，宏观趋势的变化很关键，而研究宏观最重要的出发点是要搞清楚宏观目前的状态、这种状态下政策可能的演变趋势、演变之后的环境如何等，在这个基础上再去寻找相对受益于这种环境的资产和行业。
邹立虎认为，大的周期一定是所谓的天时地利人和，从宏观产业政策到行业周期、市场仓位配置等各方面的配合。
如何辨别这种大的周期趋势的变化?邹立虎认为，最好的方式是去看历史，“我们跟大家不断地讲历史，自己在历史方面做了大量的功课，从历史的角度来看真的没有新形式，核心资产估值收缩在中国历史上、在美国历史上都发生过，没什么新鲜的事情。当你把历史看得足够长的时候，会发现里面有一些共同点。”
对于当前重配的周期股，邹立虎认为，如果没有经历过漫长的周期演变，可能难以理解市场对于周期股顶部与底部定价逻辑的巨大差异。在底部，市场可能会给予它不可思议的极低估值，但是当天时地利人和皆备时，它的表现也可能会超出人们的想象，比如当下。
注重估值的合理性
在宏观趋势判断之后，邹立虎会自下而上进行行业及个股的选择，交流中他多次强调要“买的便宜”。
“在公司选择的时候，我们考虑最多的还是概率和赔率，如果一个公司非常优秀，给了比较高的估值，我们参与的就比较少了。”邹立虎举例，现在公募拿的比较多，有些公司确实都非常优秀，但因为当时觉得它的赔率不是很高，就没有怎么去参与，尽量不要往人太拥挤的方向去，这也是我们投资理念的方向之一。
在估值判断上，邹立虎有着自己独特的思考，在他看来估值受宏观和行业生命周期的影响是巨大的，主要体现在两个方面：
一是A股市场的估值中枢受宏观环境的影响是巨大的。对A股市场来讲，比如说房地产下行带来的压力，经济增速放缓的压力，会系统性对很多行业和公司的估值都会产生往下的压力，有时候并不是说这些公司突然不优秀了，而是因为宏观环境变化了。
二是行业生命周期的变化可能带来估值的系统性变化。行业增速以及行业生命周期等也会影响估值的判断。他举例到，以新能源行业为例，可能在未来十年新能源的渗透率会不断向上，但是因为供给格局、增速放缓等因素的变化，目前体现出来的就是估值的下行。
在邹立虎看来，很多大的宏观因素在最近几年都发生了变化，这对市场、对很多行业估值产生了非常大的影响。
“我们本来就做了大量的宏观研究，习惯站在比较长的时间和比较大的视野去看待这些宏观的变化，我们会看行业比较长的生命周期变化，从前五年、前十年到后面几年。这样也会看得更清晰一些，你会发现看到的这些指标也大同小异。”
邹立虎认为同一板块不同个股的表现差异也是很大的，个股选择偏向于价值风格，即从安全边际出发，注重估值的合理性，强调在低估值时买入优秀公司治理及商业模式的公司。
具体来看，他会事先做好合理的估值和盈利假设，也就是找到“估值的锚”，一是考虑个股的商业模式对应的合理估值水平；二是把重点放在公司盈利周期上，如果估值已经隐含了很乐观的预期，对他来说吸引力也不大。
“估值它是一个艺术，没有精确的值，相对模糊的正确，这是我们对估值的定义。”邹立虎表示。
继续看好上游周期板块
任何牛股和牛的行业阿尔法是非常重要的，但它很难摆脱掉这个时代的特征。”邹立虎认为。
基于现阶段宏观背景及行业景气周期以及估值等多方面因素的考量，邹立虎当前管理的主动权益基金主要配置了有色金属等上游周期股。但他也表示，这样的配置并非一成不变的。从他所管理的二级债基来看，偏权益部分配置相对分散，涉及交运、家电、跨境物流、金融等多个方向。
时代会变化，周期会走向景气也会过去。邹立虎表示，如果上游周期股的这些条件都出现了反转，估值出现了泡沫，那么当前的配置肯定是需要调整的，他也会去寻找一些相对低估值、更有性价比的资产进行调整，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会。后续，他将持续拓展自己的能力圈，首先考虑与周期相关的高端制造、机械，更进一步可能拓展到医药、成长等领域。
站在宏观和周期的角度，邹立虎表示， 继续看好未来大宗商品市场及相应股票的表现。对此，他在一季报中进行了具体分析。
他认为，随着全球经济在调整了接近两年多后重启复苏，美元可能面临趋势性压力，这也将会支撑大宗商品价格，从更加长期的周期来看，持续的双赤字最终也会对美元造成拖累；从行业供需格局来看，因为2020年下半年到2022年上半年的高价格刺激了部分供应势放，目前供应势放节奏已经接近尾声，展望2025年及更加长期，尚未看到系统性的供应压力；来自于能源转型的需求持续扩张，占一些大宗的需求比例已经超过 10%，将会逐步接棒中国的传统地产和基建定价，成为影响供需的核心变量之一，市场在3月份之后也更多开始思考上游的定价体系转变。从估值水平来看，仍然非常具有性价比。
在关注方向上，他认为，受益于低利率等大的宏观环境，红利高股息板块的性价比仍旧较高，包括家电、交运、金融、上游周期以及高端制造领域现在关注度比较多的出海方向等。此外，此前低配的、估值比较高、比较拥挤的方向，目前下跌也比较多了，可能存在一些结构性的机会。
